如今，气候变暖、能源危机等全球性风险交织蔓延，绿色可持续发展成为社会发展进步的一道必答题。随着绿色金融事业的蓬勃发展，ESG理念在资本市场逐渐崭露头角，成为投资相关利益者和公司经营管理者的重要决策依据，也是对传统财务分析和投资组合构建技术的重要补充。许多研究表明，ESG表现与企业财务绩效密切相关。然而，由于近几年资本市场逐渐打破刚性兑付的局面，我国债券违约事件频发，并且违约风险主要集中在上市公司。企业债券频繁违约不仅反映了国内资本市场信用环境欠佳和风险防控工作不到位的实质性问题，还容易影响宏微观投资环境，使国民经济的健康发展面临威胁和挑战。加之当今世界正在面临百年未有之大变局，能源、气候等全球化风险交叉，结合可持续发展战略进行高效准确的企业风险识别和违约预警迫在眉睫。

基于上述背景，本文选取2009-2021年沪深A股上市企业的非平衡年度面板数据，对ESG表现与企业违约风险的影响关系进行实证检验，结合声誉保护效应，从媒体关注度视角探讨ESG表现与违约风险的作用机理。主要边际贡献在于：首先，创新性地把违约距离、ESG指标、声誉保护效应纳入同一研究框架，基于新发展格局下我国致力于实现绿色可持续发展这一背景，探索企业ESG表现对违约风险的影响，丰富了ESG实践和风控领域的相关研究；其次，较为系统地论述了ESG表现对企业违约风险的影响，展开丰富的异质性分析和稳健性检验，研究的深度和广度均有所拓展；最后，基于稳健的研究结论，从机构、企业、投资者三个层面提供重要的发展建议，旨在推动经济社会的高质量发展。

一、理论分析

鉴于“双碳”目标、绿色金融等时代需求，学术界逐渐把ESG指标纳入金融风险评估领域。相关研究发现，ESG表现能在一定程度上有效反映企业的违约风险。陈丽琼（2018）通过我国A股上市公司的经验证据发现，社会责任表现良好的公司对应的债务违约风险较低，并且具备更强的外部融资能力。刘学娟等（2023）在逻辑回归模型的基础上，对比考虑ESG表现与否时企业违约风险预警模型的效果，证明ESG指标在识别企业违约风险中能够发挥显著作用，可以作为传统预警指标的补充。倪筱楠等（2023）研究发现，ESG表现可以通过增加企业现金流和提高分析师关注来降低债务违约风险，为相关研究提供了有力支撑。尽管已有经验证据表明，ESG表现能够降低企业违约风险，但学术界仍然对此结论存在争议，且其影响机制也亟待探明。

从利益相关者理论和声誉保护效应出发，大多数学者认为，良好的ESG表现可以抑制企业违约风险。为了给股东、管理层、员工、投资者乃至整个社会带来正向影响，企业在发展过程中会更加积极地促进环境保护、承担社会责任和优化公司治理。因此，ESG表现出色的企业往往具备更高的道德素养和良好的声誉水平，鲜少出现恶意拖欠行为。另外，良好的ESG表现体现了企业立足长远发展的经营战略，可持续发展能力强的企业往往会更积极地披露ESG治理信息，缓解投融资双方的信息不对称，提高社会各界对企业的期望与信赖，以吸引更多潜在投资者，缓解融资约束，增加企业现金流水平，从而降低债务违约概率。

然而，也有学者认为，ESG实践会加剧企业违约风险。践行ESG理念不仅是企业内在发展的需求，也是我国政策外力推动的结果，因此，良好的ESG表现意味着企业需要在环境保护、社会责任和公司治理方面投入更多经营成本，导致企业在本身有限的可支配资源里无法满足股东价值最大化，进而加剧违约风险。同时，ESG实践投入的投资回收期较长，短期内基本无法享受其经济成果，在一定程度上占用了企业塑造核心竞争力的资源，可能会降低经营效率、恶化财务状况，从而加剧违约风险。此外，由于委托代理、道德风险等问题，部分管理者出于提高个人声誉以及巩固管理地位的私心，从而推动企业ESG实践，这种“管理层主义”行为会增加企业经营和盈利的不确定性，使投资者面临较大风险。

综上，本文提出以下假设：

假设1：良好的ESG表现能够促进企业违约风险的抑制。

假设2：良好的ESG表现付出了企业违约风险加剧的代价。

假设3：声誉保护效应是ESG表现影响企业违约风险的重要途径。

二、研究设计

（一）变量设定

1.被解释变量：

企业违约风险（DD＿KMV）。为避免违约概率预测值计算不一致的问题，本文借鉴关晓宇等（2023）的研究，采用违约距离DD值测度企业违约风险。违约距离的度量基于Merton DD模型，其基本原理是从企业的市场价值中减掉债务面值再除以预估的企业价值波动率，其中，企业权益价值通过期权定价模型（BS）的公式计算。

在公式（1）中，E为公司权益的市场价值；N(d）为标准正态分布的累积密度函数；F为违约点，也是财务困境的临界点，等于公司负债的账面价值；r为无风险利率，债务到期时间T设为一年。在Merton假设下，权益价值是企业价值和时间的函数，权益价值的波动性可根据伊藤引理得出。

其中，σE是权益价值的波动性。根据B S公式公式（2）可表示为：

估计得到上述参数值之后，代入KMV公司定义的违约距离（记为DD＿KMV）计算公式，违约距离越大，说明企业距离债务违约越远，即违约风险越小。

2.解释变量：

ESG表现（ESG）。考虑到华证ESG评级体系框架丰富，融入了信息披露质量、违法违规、精准扶贫、乡村振兴等本土元素，且数据更新频率高、可获得时间窗口远高于其他国内主流机构，具有较强的时效性和代表性，因此，本文选用华证ESG评级数据作为ESG表现的衡量指标。基于华证年度ESG评级结果，从AAA-C九档等级从高到低进行赋值，企业分数越高则ESG表现越好。

3.控制变量：

考虑到企业的违约行为由多种原因所致，参考现有研究，从企业的基本情况、治理层面、财务绩效三个方面控制以下变量：企业规模（Size）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top1）、两职合一（Dual）、股权制衡度（Balance）、董事会规模（Board）、盈利能力（ROA）、偿债能力（Lev）、成长能力（Growth），并在此基础上加入账面市值比（BM）这一重要投资指标。为了进一步控制某些不可观测因素，本文还加入行业和年份的固定效应。变量名称及描述等设定详见表1。

表1 重要变量描述

表2 描述性统计

（二）基准模型构建

为探究ESG表现对企业违约风险的影响，本文构建如式（5）所示的基准回归模型：

其中，i为企业；t为年份；DD＿KMV为被解释变量，表示企业债务违约风险；ESG为核心解释变量，表示企业ESG表现；Controls为一系列可能影响企业违约风险的控制变量；λindustry为行业固定效应；μyear为年份固定效应；εi,t为随机扰动项。

（三）样本选取与描述性统计

本文选取2009-2021年我国沪深A股上市公司的年度数据进行回归，参照已有研究进行如下处理：剔除带有ST、*ST和PT标志以及金融类企业；剔除缺失ESG评级数据和重要财务数据的公司；为排除极端值影响，对所有连续变量在上下1%处进行缩尾处理。其中，ESG评级数据来自华证上市公司，上市公司基本信息和财务数据主要来源于国泰安数据库CSMAR，后续实证分析基于Stata16.0软件。经筛选所得的样本数据描述性统计结果如表2所示。由表2可知，样本企业违约距离的最小值和最大值分别为-9.46和3.74，均值为1.0292，标准差为1.894，可见，我国上市公司的违约风险较高且存在较大差异；ESG表现的均值为4.1243，对应评级为B，中位数为4，最小值和最大值分别为1和6，标准差为1.077，说明样本企业的ESG表现总体一般且差距较为明显。其余变量分布较为合理，不存在极端异常情况。

三、实证分析

（一）基准回归结果

考虑到个体间存在误差自相关的可能，本文实证部分均采用聚类标准误进行估计。ESG表现与企业违约风险影响关系的基准回归结果如表3所示。结果显示，在不控制其他变量的影响时，ESG表现的系数在5%的置信水平上显著为负，加剧了违约风险；加入控制变量后，ESG表现的系数转变为正但不显著；在控制其他变量的影响并且加入行业和年份的固定效应时，ESG表现对违约距离的系数在1%的置信度上显著为0.025，与良好的ESG表现有利于增大企业违约距离、降低违约风险这一推论相吻合，假设1得证。此外，本文还进一步分析了ESG分项对违约风险的影响，结果显示，环境因素对违约风险有正向显著影响，为后续异质性分析拓宽了思路。

表3 基准回归结果

（二）声誉保护效应——媒体关注度视角

ESG理念逐渐成为企业经营管理和纳入投资决策的重要实践，近年来受到投资者、第三方机构的高度关注，得到了政府的大力支持，因此，企业提高ESG表现可能会使其获得更高的社会关注度和更优良的声誉，这一影响类似于“名人效应”。考虑到良好的ESG表现有助于企业提高媒体关注度，利用社会舆论的力量助推企业提高内部控制质量和营运效率、积累声誉资本，从而缓解融资约束、降低违约风险，本文参考现有研究，从媒体关注度视角探讨ESG表现如何通过声誉保护效应抑制违约行为。考虑到大数据时代网络舆情的影响力更显著，本文以中国上市公司财经新闻数据库整合的网络财经新闻数据作为媒体关注度的衡量指标，对网络新闻报道总数加1取自然对数，构建如式（6）、式（7）所示的中介效应模型，依据媒体报道量和媒体情绪来分析影响路径，结果如表4所示。

表4列（1)-(4）显示，良好的ESG表现未必能整体提高媒体关注度（News＿all），但能够显著增加正面报道（Pos＿news）和减少负面新闻（Neg＿news），声誉保护效应初步得证。其中，正面报道的系数为0.033，负面新闻的系数为-0.053，两者均在1%的置信水平上显著，中性关注（Neu＿news）的正向影响不显著，并且负面新闻系数的绝对值高于正面报道，说明企业改善ESG表现不仅有助于增加正面媒体报道，更能帮助企业减少负面新闻，为企业树立良好的社会声誉提供重要支撑。因此，选择正面报道和负面新闻作为中介效应渠道分别进行检验，结果如表4列（5）和列（6）所示。列（5）中，正面报道（Pos＿news）的系数（-0.085）在1%的置信水平上显著，但该系数与列（2）中ESG系数（0.033）的乘积为负，符号方向与基准回归中ESG表现的系数相反，说明正面报道在该影响过程中发挥的是“遮掩效应”，表明过度的正面赞扬可能会“助纣为虐”；列（6）中，负面新闻（Neg＿news）的系数（-0.048）在5%的置信水平上显著，且该系数与列（4）中ESG系数（-0.053）的乘积为正，符号方向与基准回归中ESG表现的系数相同，中介效应成立，说明良好的ESG表现确实能够通过降低负面新闻关注度这一渠道保护企业声誉，从而抑制企业的违约风险。综上，假设3得证。

表4 媒体关注度的中介效应

（三）稳健性检验

1.工具变量2SLS检验。

由于影响机制可能存在内生性，在参考现有研究的基础上，选取相同年份、行业、省份的其他企业的华证ESG评级均值作为工具变量（ESG＿mean），进行2SLS回归，结果如表5列（1）所示。在第一阶段中，ESG＿mean的系数为0.109。在1%的置信水平上显著为正，且F统计量为47.09，远大于10，排除了弱工具变量和过度识别的问题，工具变量选取合理；在第二阶段中，ESG与违约距离的系数为0.720，在1%的置信水平上显著为正，进一步验证了良好的ESG表现有利于企业缓解违约风险。

2.PSM匹配。

为解决样本自选择偏误问题，本文以基准回归模型中的所有控制变量作为协变量，以ESG表现的均值为基准，选取核匹配方法进行倾向得分匹配，匹配后的样本回归结果如表5列（2）所示。ESG的系数在1%的置信水平上显著为正，表明本文的研究结论依然稳健。

3.双重差分模型。

中国证监会在2018年修订的《上市公司治理准则》中，确立了环境E、社会责任S和公司治理信息G披露的基本框架，要求上市公司披露相关情况。为缓解外部政策冲击带来的影响，采用DID模型把ESG表现大于中位数和年份在2018年之后的样本作为处理组。表5列（3）显示，ESG表现和年份的虚拟变量交乘项（c.if ESG*c.ifyear）系数为0.293且在1%的置信水平上显著，说明监管部门颁布政策强化了处理组企业ESG表现与自身违约距离的正向关系，增强了上述研究结论的稳健性。

表5 稳健性检验

四、异质性分析

第一，考虑是否由“四大”审计。高质量的外部审计有助于缓解企业信息不对称，提高投融资双方获取信息的质量。表6结果显示，由“四大”进行审计的企业其ESG表现系数为0.269且在1%的置信水平上显著，而非“四大”审计企业的ESG表现系数值很小且不显著，进一步说明，高质量的外部审计确实对企业信息披露质量影响重大，更有助于企业通过提高ESG表现降低违约风险。

第二，考虑是否为重污染产业。环境是ESG表现中的重要指标，属于重污染行业的企业难以避免开展对环境不友好、对生命健康不安全的生产经营活动，容易对自身声誉造成负面影响，在可持续发展方面的表现欠佳。根据实证结果，无论是否属于重污染企业，ESG表现对企业违约风险都有显著的抑制作用，但重污染企业的系数（0.041）高于非重污染企业的系数（0.020）且置信水平更高，说明ESG表现对重污染企业违约风险的影响作用更明显。

表6 审计、污染和产权异质性

第三，考虑企业的产权性质。基于产权差异对企业的投融资行为影响重大这一基本国情，即国有企业往往规模较大、份额较高，并且能够容易得到政策和资金的支持，本文区分是否为国有企业进行分组回归。从表6的列（5）和列（6）可知，ESG表现对企业违约风险的影响在国有企业样本组正向显著，而非国有企业样本组的ESG系数为负向且不显著，说明国有企业践行ESG理念对抑制企业违约行为的作用更明显，产权异质性不容忽视。

五、结论与建议

基于2009-2021年我国沪深A股上市公司的经验证据，探究ESG表现对企业违约风险的影响，研究发现，良好的ESG表现能够显著提高企业的违约距离，即抑制违约风险，并且环境保护的边际正效应显著优于社会责任和公司治理；基于媒体关注度视角探讨声誉保护效应这一影响机制，结果表明，ESG表现能够促进媒体对企业的正面关注和减少负面消息，但过度的赞扬可能会助推违约风险，良好的ESG表现可以通过降低负面新闻的报道数量来维护企业声誉形象，从而抑制企业的违约风险；异质性分析结果显示，对于由“四大”审计、属于重污染和产权国有的企业，ESG表现对企业违约风险的抑制效果更明显。本文的研究在一定程度上弥补了相关领域的不足，对于企业践行ESG理念、经济实现可持续发展等实践有重要的理论参考意义。

本文提出如下建议：第一，监管机构和政府应加快完善ESG信息披露体系和评级标准，引导企业主动践行ESG发展理念。目前，我国尚未强制所有上市公司披露ESG表现信息，企业欠缺主动性并且第三方评级机构的标准和口径尚未统一，ESG信息披露质量参差不齐，给相关者的利益带来了许多隐患，相关机构应加强监管力度提升审计质量，考虑污染程度、产权性质、区域差异等企业特征，制定差异化可持续发展战略；第二，企业要增强可持续发展战略意识，合理利用ESG表现带来的声誉保护效应，警惕因媒体过度赞扬而带来的负面效应。良好的ESG表现通常意味着企业具备可观的可持续发展能力，往往会引起社会各界的正面赞扬，削弱负面信息的曝光，从而帮助企业建立良好的社会声誉，以便其拓宽资源获取渠道，进而缓解违约风险，但并不排除部分企业会顶着环境保护和社会责任等“光环”进行违规行为；第三，基于资源优化配置和利益最大化动机，投资者要综合考量企业的ESG表现和传统财务表现，重视媒体关注度的情绪价值，将可持续发展理念和投资组合的多样性有机结合，在高质量风险识别的同时，尽可能地提高投资效率，赋能收益最大化。

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文章来源:沈玥.ESG表现与企业违约风险——基于媒体关注度的声誉保护效应[J].时代经贸,2024,21(08):107-112.