一、引言

企业风险承担的提升不仅在微观上增加了资源配置效率、提升了企业竞争力，而且在宏观上增强了经济体的生产效率，为经济发展提供动力。然而，总体而言我国企业的风险承担相对较低。研究与探讨影响企业风险承担的内在因素，对于促进企业内部发展以及对整体宏观经济增长都具有重要而深远的意义。综合现有研究来看，以往文献已从高管自身特征[1]、股权性质与股权结构[2]、数字金融[3]等角度深入考察了对企业风险承担的作用机制。然而，在提高企业风险承担方面，员工所发挥的作用没有引起足够的关注。事实上，员工在高风险项目中扮演着参与者和直接执行者的角色，他们的参与和合作对于高风险项目的成功至关重要。因此，开拓和深化以员工为主体的企业风险承担的研究具有重要的理论价值。

在现实中，企业很少公开员工的相关数据，这为研究以员工为主体的企业风险承担问题造成了困难。然而，我国2014年颁布了员工持股计划的试点意见，为该问题的研究提供了较好契机。员工持股计划的实施，使得员工获得了企业剩余价值索取权，缓解“股东—管理层—员工”之间的代理问题。在没有实施员工持股计划时，员工领取固定薪酬，存在偷懒等机会主义的动机。因此，员工既没有动机监督管理层积极把握净现值为正的投资项目，又没有动机积极贯彻执行企业高风险投资项目，进而影响企业风险承担水平的提升。随着企业实施员工持股计划，员工不仅获得了所有权，还有机会分享剩余价值。此时，员工愿意付出比原来更大的努力[4]、对企业更忠诚[5]、增强“主人翁”意识并发挥监督功能[6]。综上表明，员工在企业中发挥着重要的作用。那么，作为一项以员工为主体的重要制度，员工持股计划是否影响企业风险承担？其影响机制如何？这是理论界亟须回答的问题。鉴于此，文章重点关注该项制度对企业风险承担产生的内在机理，并为后续员工持股计划更好地发挥更积极的作用提供借鉴指导。

二、理论分析

“股东—管理层—员工”的委托代理关系贯穿于企业生产经营各种活动之中。企业风险承担的提升离不开股东、管理层、员工之间的相互配合、相互协作。员工持股计划将如何影响利益相关者，比如股东、管理层、员工的行为，进而又对企业风险承担产生怎样的影响？文章基于“激励观”和“自利观”两方面对上述问题进行分析。

1.激励观

从员工角度，员工持股计划的实施通过赋予员工股权，对员工产生激励作用，使他们与企业形成了风险共担机制，这种机制激励企业更主动地投身风险承担活动，从而提高了企业在风险方面的承受能力。首先，员工在高风险项目中扮演着直接参与者和实际执行者的角色，他们的参与和合作对于高风险项目的成功至关重要[7]。而通过员工持股计划的引入，员工更积极地投身于风险承担活动。具体来讲，员工持股计划使得员工拥有决策权，这能够增强员工“主人翁”意识[4,5]，促使其付出更多的努力，将精力花费在与企业相关的专有知识上[8]。面对问题时，拥有决策权的员工拥有更强的问题解决能力[9]，更能够积极贯彻上级决策[10]，还能够鼓励企业积极涉足风险投资项目，从而进一步增强了企业在风险方面的承受能力。其次，员工持股计划在制度设计上有利于留住人才，防止企业核心资源流失[6]，这为企业风险承担的提升奠定人力基础。一方面，我国员工持股计划是自行出资，如果持有公司股权的员工离职，这些资金将沦为“沉没成本”，在一定程度上起到绑定员工、留住人才的目的。另一方面，我国员工持股计划中的创新性条款，比如收益非一次性结转，即持有收益分多年发放给员工，这增加了员工的流动难度，有利于留住人才，进而为企业风险承担的提升奠定人力基础。最后，我国资本市场相对不发达，股票市场往往呈现出“高风险、高收益”的现象，此时员工仍愿意持有公司股票，说明员工对企业未来前景发展有信心[6]，自身也具备一定的风险承担能力，愿意与企业形成风险共担机制，这有利于提升企业在风险方面的承担水平。

从管理层角度，员工持股计划的实施通过创造稳定而安全的职业环境、加强内外部监督等方法，增强企业风险承担。第一，员工持股计划能够为管理层营造出安全的职业环境。管理层通常选择低风险的投资项目以降低名誉受损等风险，而管理层的这种行为不利于企业风险承担的提升[1]。如果企业试图提升风险承担，不仅要实施薪酬激励计划，而且要为管理层营造安全的职业环境，使其能够容忍风险投资失败带来的后果。而员工持股计划的引入能够抵御外界恶意收购，增加管理层的职位安全[11]，提升企业风险承担。第二，引入员工持股计划的措施加强了对高管的内外部监督，提高了企业在风险方面的承担水平。在缺乏内外部监督时，管理层可能出于自身声誉、职业生涯的考虑，即使能为企业带来收益的项目，其对于提高企业风险承担的意愿不高[12]。而引入员工持股计划的举措加强了员工的所有者意识，提升了员工对高管的监督意愿。这可以减缓管理层包括在职消费等行为，降低企业资源浪费，为提升风险承担水平提供资源支持[13]。此外，内部人的监督能够降低管理层在选择投资项目时回避风险的倾向。同时，实施员工持股计划也使企业获得了融资约束缓解的机会，为提升风险承担水平奠定物质基础。具体来讲，员工持股计划的实施以股权代替货币薪酬，为企业保留一定的流动资金[6]。而大量且持续的资金是企业风险承担提升的关键。因此，融资约束的缓解使得高管有足够的资金投资到高风险且预期收益为正的项目中，提升企业风险承担[13]。基于以上分析，文章提出如下假设：

假设H1a：员工持股计划的实施显著提升企业风险承担。

2.自利观

从员工角度，我国员工持股计划的实施在某种程度上增强了员工上市套现的动机，此时员工无法与企业形成风险共担机制，不利于企业风险承担的提升。首先，从员工持股计划的制度设计上来看，我国员工持股计划资金来源多为员工自筹，一旦股价跌破购买值，员工就要遭受资产贬值的风险[5]；在持有期限上，我国员工持股计划大多数锁定期为一年，使得员工很难长期持有公司股票，反而更关注短期股价波动[14]。那么，作为风险规避者的员工不愿积极投身于企业高风险投资项目中。其次，从风险集中度上来看，员工通过购买本公司的股票，同时将其人力资本与金融资本投入到其所在的企业，造成了风险过于集中，不利于转移风险[15]，使得员工对企业高风险活动持反对态度。最后，从文化观念上来看，中国传统保守的文化观念根深蒂固，使得人们风险承担意愿普遍较低，员工难以与企业形成风险共担机制，不利于企业风险承担的提升。

从大股东角度，员工持股计划的实施可能不是出于激励员工的目的，而是为了实现大股东更大的经济利益。郑志刚等(2021)[14]研究发现，具有大股东持股比例低、被收购风险大这类特点的企业更倾向于推出员工持股计划。并且，这种企业实施员工持股计划通常具有杠杆比例高和大股东担保的性质，其隐含着大股东防御控制权转移的目的。这种防御型员工持股计划的激励效果往往大打折扣。因此，大股东有动机进行市值管理，提升股价，获取利益。此时，员工持股计划披着激励员工的“公共目标”外衣，成为控股股东防止控制权转移的策略性手段。从企业风险承担上来看，企业风险承担表现为企业择取不确定性投资项目的能力[16]。而大股东不仅拥有对企业的控制权，而且有能力干预企业的投资决策。当大股东存在自利动机时，企业在大股东的干预下更可能做出保守的投资策略。因此，基于以上分析，文章提出如下假设：

假设H1b：员工持股计划的实施显著降低企业风险承担。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

研究选取了2008—2022年的所有A股上市公司的数据，并对数据进行了以下处理：剔除金融类公司；剔除无法满足债务偿还要求的上市公司；由于ST类公司的财务数据在披露前可能进行过特殊处理，因此剔除ST类上市公司；由于文章在计算风险承担时，使用的是3年期经行业调整的Roa的标准差与极差，因此文章删去上市不满3年的公司；对原始样本进行了1%的缩尾处理。另外，文章数据主要来源于WIND和CSMAR数据库。

2.变量定义

企业风险承担(Risk)：许多文献使用业绩表现作为衡量企业风险承担的指标，因为业绩表现可以直观地反映出所择取项目的风险水平。文章借鉴已有文献的方法，使用3年期资产收益率的标准差和极差两种方式来评估企业的风险承担。文章采用员工持股计划的哑变量(ESOP)来测量员工持股计划的实施状况。如果企业实施了员工持股计划，则实施当年以及之后年份ESOP取1，否则取0。除此之外，文章对以下变量进行了控制：企业年龄、企业规模、资产负债率、企业成长性、资产收益率、管理费用率、总资产周转率、第一大股东持股比例、经营现金流。

3.模型设定

文章参考现有文献的研究设计，构建了模型(1)。按照理论分析，员工持股计划(ESOP)的系数β1可能显著为正，也可能显著为负。

在模型(1)中，由于存在样本自选择问题，即实施员工持股的企业可能在资产状况、经营业绩等方面本身就比没有实施员工持股计划的企业状况好，也就是企业自身特点决定了其风险承担较高。因此，模型(1)的估计结果可能存在偏差。为保证结果的稳健性，文章在内生性检验部分，采用倾向得分匹配、固定效应模型、滞后效应模型以及更换代理变量等方法进行分析。

4.描述性统计与单变量分析

表1列示了描述性统计结果。由表1可见，企业风险承担Risk1的均值为0.03，明显低于Risk2的均值0.06，这是因为Risk1表示的是资产收益率的标准差，而Risk2是资产收益率的极差。员工持股计划ESOP的均值为0.15，说明在样本观测值中有15%的企业实施了员工持股计划，这是因为截至2022年底，在3000多家上市公司中，实施员工持股计划的公司1000多家。第一大股东持股比例的均值为0.34，说明从整体上来看我国股权分布比较集中。其他控制变量均在合理的范围之内。

表1主要变量的描述性统计

为了更直观地比较实施员工持股企业与未实施员工持股企业之间的差异，文章做了差异T检验，具体检验结果如表2所示。从表2可以看出，ESOP=1组中Risk1的均值为0.035,ESOP=0组中Risk1的均值为0.028，说明引入员工持股计划显著高于未引入员工持股计划的企业。同样，ESOP=1组中Risk2的均值、中位数也显著高于ESOP=0组中Risk2的均值、中位数，与假设H1a的预期一致。其他变量，比如企业年龄、规模、资产负债率等在实施员工持股计划与未实施员工持股计划时差别也较为显著。因此，在后文的回归中对以下变量进行了控制。

表2单变量分析  

四、实证检验

1.基础回归结果分析

表3呈现了员工持股计划与企业风险承担之间的回归结果。回归结果发现ESOP的估计系数均显著为正。以上结果表明，员工持股计划的引入显著提升了企业风险承担，支持假设H1a。原因是员工持股计划的引入，一方面，使员工更有动力监督管理层，降低管理层机会主义动机，积极承担风险。另一方面，面临对股东不利的决策时，作为内部人的员工更倾向于投出反对票，减少外部股东监督不到位导致的问题，降低代理成本。其次，员工持股计划条款中的锁定期限制、收益非一次性结转等内容，能够起到留住人才的作用。最后，员工持股计划的实施，通过为管理层营造安全的职业环境、增强内外部监督等方式，进而提升企业风险承担。

表3员工持股计划与企业风险承担  

2.稳健性检验

为保证基准回归的可靠性，文章采用了以下方法进行稳健性检验：第一，为了解决自选择偏误带来回归结果不准确的问题，文章采用PSM的方法。第二，员工持股计划实施的经济效应可能存在滞后性，即员工持股计划的实施可能在当期并不会对企业风险承担产生影响。为避免这种滞后性对回归结果产生的偏差，文章采用滞后效应模型重新回归。第三，为了避免度量误差导致的回归偏误，文章更换了被解释变量的度量方式。具体而言，用4年期的资产收益率标准差(Risk3)和极差(Risk4)以及企业风险承担的具体行为、研发费用率衡量企业风险承担。第四，基础回归中可能存在遗漏变量、企业个体因素对企业风险承担的影响，导致回归结果存在偏差。为了使结果更加稳健，文章对基准回归进行了固定效应检验。根据表4，回归分析表明基准回归模型具有稳健性。

五、进一步分析

鉴于我国国有企业和非国有企业在市场竞争、企业目标等方面存在差异。因此，基于不同的产权性质，员工持股计划的实施效果也不尽相同。文章将样本分为国有企业和非国有企业两类重新回归。如表5的列(1)～列(4)所示，在非国有企业实施员工持股计划能够促进企业风险承担的提升。原因是根据经理人观，监督缺位和激励不足是经理人在决策过程中产生利己主义与机会主义的两大原因。在国有企业中，股东很难有动力去监督管理层，这就为管理层的风险回避行为创造了很好的外部条件(Hart等，1997)。此外，国有企业的薪酬设置与行政任命有关，使得国有企业高管很难分享高风险投资项目带来的收益。而且，国有企业的高管有政治晋升压力，出于个人职业规划与完成政治任务的动机，高管不得不放弃那些净现值为正的高风险项目。另外，国有企业不仅追求经济利益，还具有增加就业、为政府提供产品等一系列政治职能，这使得国有企业相比非国有企业更偏重于稳健性投资（陆正飞等，2012）。  

表4稳健性检验  

除此之外，文章使用前三大管理层薪酬衡量管理层激励程度，将样本分为管理层激励程度大和管理层激励程度小两组重新回归，结果如表5列(5)～列(8)所示。研究发现，相比管理层激励程度小的企业，管理层激励程度大的企业实施员工持股计划更能够提升风险承担水平。原因是面对不同的投资项目，管理层常常选择能够带来确定收益的项目。并且，相对于收益，管理层对损失反应更为敏感。另外，由于股东与管理者委托代理问题的存在，以及管理层人力资本的专用性，管理层通常选择低风险的投资项目，来寻求个人利益最大化，进而避免投资失败带来的声誉受损。但是，通过有效的企业激励方式，能够使管理层利益与企业利益保持一致，改善管理层总是选择保守的投资项目的问题，提高企业风险承担水平。

员工持股计划影响企业行为在一定程度上受劳动工关系的影响，尤其是员工在企业中的相对位置。文章采用员工人数占总资产的比衡量劳动依赖程度。文章将样本分为劳动力依赖程度大和劳动力依赖程度小两组重新回归，结果如表6所示。研究发现，相比劳动力依赖程度大的企业，劳动力依赖程度小的企业实施员工持股计划更能够提升风险承担水平。这是因为企业劳动制约大时，员工在企业中的相对位置本身比较高。而当企业受劳动力制约较小时，员工持股计划的实施赋予了员工企业管理权，使员工成为企业的“主人”，对提高员工在企业中的相对地位边际作用更大。另外，员工持股计划的实施，降低了员工流动性，增加了劳动力调整成本，使员工结构更加稳定。因此，与劳动力依赖程度高的企业相比，员工持股计划的实施能够显著提升劳动力依赖程度低的企业风险承担。

表5基于产权性质与管理层激励的分组检验  

表6基于劳动力依赖程度的分组检验  

六、主要结论与启示

文章以2008—2022年我国上市公司全部A股为样本观测值，考虑中国的现实情况，从员工持股的视角研究企业风险承担。研究表明：员工持股计划实施显著提升了企业风险承担，经过倾向得分匹配、固定效应模型、滞后效应模型、更换代理变量等一系列稳健性检验，结论依然成立。并且，在非国有企业、管理层激励程度高以及劳动力依赖程度小的企业实施员工持股计划，能够有效激励员工的积极性，从而提升企业风险承担。

基于前文研究结果，文章的相关启示主要表现在：第一，文章分析了员工持股计划的“激励观”和“自利观”，即员工持股计划具备双重影响。然而，文章通过实证分析验证了员工持股计划的“激励观”，并没有得到员工持股计划“自利观”的证据。可能原因是，在中国股市波动较大的背景下，员工仍然积极参与员工持股计划，表明他们具备一定程度的风险承受能力，并且对企业前景持积极态度，愿意与企业形成风险共担机制。员工持股计划的实施，也使高管拥有了更安全的职业环境。因此，现阶段利益相关者不用担心员工持股计划产生“自利”效应，在综合考虑市场环境、公司员工持股计划的具体条件等多方面情况的基础上，可以理性地评估企业的未来发展潜力，做出投资决策。第二，企业应该设计合理的制度，积极推进员工持股计划的实施。员工持股计划的实施，使得员工有权力也有动力监督管理层，减少管理层的机会主义动机，减少代理成本，留住人才，使员工可以获得企业未来发展的长足利益，进而提升企业风险承担。因此，作为公司治理的重要方式，员工持股计划通过使员工拥有股份，实现了利益共享。第三，企业特征会影响该制度与企业风险承担之间的关系。因此，为了更有效地引导员工持股计划发挥激励效应，防范“自利”行为的出现，监管部门在对员工持股计划进行监管时，应对其动机进行有效识别，建立健全员工持股计划的长效监督机制。

参考文献:

[1]何瑛,于文蕾,杨棉之. CEO复合型职业经历､企业风险承担与企业价值[J].中国工业经济,2019(9):155-173.

[2]洪金明,刘晗,王宁.非国有股东治理与企业风险承担水平———来自国有企业混合所有制改革的经验证据[J].审计与经济研究,2023,38(2):87-96.

[3]马连福,杜善重.数字金融能提升企业风险承担水平吗[J].经济学家,2021(5):65-74.

[5]孟庆斌,李昕宇,张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗?———基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界,2019,35(11):209-228.

[6]周冬华,黄佳,赵玉洁.员工持股计划与企业创新[J].会计研究,2019,377(3):63-70.

[7]陈冬华,范从来,沈永建.高管与员工:激励有效性之比较与互动[J].管理世界,2015(5):160-171.

[8]王砾,代昀昊,孔东民.激励相容:上市公司员工持股计划的公告效应[J].经济学动态,2017(2):37-50.

[12]余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究,2013(1):149-163.

[13]张敏,童丽静,许浩然.社会网络与企业风险承担———基于我国上市公司的经验证据[J].管理世界,2015(11):161-175.

[14]郑志刚,雍红艳,黄继承.员工持股计划的实施动机:激励还是防御[J].中国工业经济,2021(3):118-136.

[15]曹凤岐,刘力.美国职工持股计划与我国的企业内部职工持股[J].管理世界,1995(2):87-93.

基金资助:国家自然科学基金地区项目(71763026);天津市研究生科研创新项目(2022BKY244);

文章来源:王一婕,强国令,徐会杰.员工持股计划与企业风险承担:激励还是自利[J].技术经济与管理研究,2024(02):110-115.