引言

2014年11月17日,沪港股票市场交易互联互通机制(以下简称“沪港通”)正式开通试点工作,试点范围覆盖了上海证券交易市场市值将近80%的股票1。这无疑是中国资本市场正式迈向双向开放的重要一步,也是人民币国际化进程中的一个重要里程碑2。然而,中国作为新兴经济体正值经济转轨关键时期,证券市场与法规制度并不完备,投资者保护水平较低,金融体系也尚未成熟3,是否已经具备资本市场深度开放的条件,能否经受得住来自海外市场风险冲击是学术界和实务界共同关注的重要命题4,有关中国背景下资本市场开放经济后果的研究也成为当前研究的热点5。部分研究指出,市场开放并不能提高市场的有效性,而是在市场开放前就已经比较有效,市场有效性取决于业已确立的一系列制度框架6。类似的问题事实上揭示了这类研究的困难之处:市场开放常常伴随宏观经济环境、制度环境及监管政策的变化,实证过程难以从这些并行的经济事件中有效地剥离市场开放所带来的效率改变7。开放程度可能只是策略性选择的结果,潜在地取决于当地的经济发展水平和金融市场的成熟度,也可能只是政府质量的代理变量8。因此,由互为因果和遗漏变量导致的参数估计偏误严重降低检验结果的有效性。同时,由于出发点和侧重点的不同,受理论、方法或数据等因素的制约,在资本市场开放测度方法与指标体系的建立上,学者们的研究路径也各有不同,各种指标均有其各自优缺点和独特的适用条件9。如何采用一致的方法系统地识别和量化各个国家的资本市场开放程度仍然是一项非常困难的工作10。

权衡理论认为,企业资本结构决策的变化反映了对市场环境的适应性,而资本结构偏离度与调整速度体现了资源配置效率及市场运行效率。沪港通试点工作的正式启动为研究提供了一个天然的实验平台,试点范围的划定为此提供了天然的实验组和控制组。因此,本文以企业资本结构决策为研究视角,采用倾向得分匹配(Propensity ScoreMatching,简称PSM)筛选出配对样本,进而运用双重差分模型(Difference in Difference,简称DID)检验沪港通的启动是否具有企业层面的正向效应,是否促进了企业资本结构的优化,并进一步从影响路径的角度,讨论资本市场开放对企业资本结构调整方式的影响。从而来验证中国开放资本市场是否有利于提高资源配置效率及市场运行效率。

本文主要的贡献在于,采用PSM-DID的方法,有效缓解了以往研究中普遍存在的内生性问题,从而验证了我国资本市场开放存在显著积极的微观市场治理效应。研究发现,沪港通的启动能够对企业资本结构决策产生显著影响,加快了资本结构调整速度,并降低了期末资本结构偏离度,促进了企业资本结构决策动态优化。沪港通的启动能够起到提高我国资本市场运作效率和资源配置效率的作用。而进一步区分杠杆过度和杠杆不足的企业研究发现,沪港通效应存在非对称性。负债比率较高的企业呈现出更为稳健的检验结果,对于这一政策冲击所带来的市场变化更为敏感,资本结构调整速度更快,偏离程度更低。而在企业资本结构调整方式的影响上,资本市场开放使得高杠杆企业更加倾向于权益方式调整企业资本结构而非债务方式。

一、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

宏观上普遍认为,随着国家对外资流入的管制逐步放宽,资本市场开放有利于提高资本流动速度、促进投资增长。Bekaert等的研究指出,资本市场开放导致样本国家每年的投资增长约为2.2%11,具有更强外部依赖性和更好成长机会的企业将在资本市场开放条件下受益更多。仍有不少研究对此持不同看法,比如,Neumann等从企业融资来源的角度考察了资本市场开放对各种资金(包括外商直接投资FDI、股票投资组合基金、债务资金)流入的波动性影响情况,发现在新兴资本市场中,资本市场开放对后两者资金流入影响甚微,反而加剧了FDI的流入波动12。在经过了多次区域或全球性经济金融危机后,许多学者进一步深入探究开放的作用机制,积累了很多研究成果。近期的研究发现,政府效率、经济发展水平以及金融制度及质量等均会导致资本市场开放产生不同效应13。Kose等指出新兴资本市场能否在开放中获益取决于金融深度和制度质量等方面的“门槛”值,如果门槛值得到满足,该效应将发生显著改善14。Vithessonthi等的研究则证实资本市场开放的增益效果存在时期效应和地区效应15。正是由于这些差异,Gupta和Yuan进一步指出,新企业增长主要发生在有更低进入壁垒的行业和国家16。另一方面,资本市场开放提高了国际分配效率,同时也加剧了资本外流风险,比如,Kabango等的研究证实,资本市场开放后,马拉维的行业集中度增加,而净企业进入量减少17。从这一角度上看,资本市场开放相当于给东道国强加了一个束缚,倒逼开放国实施可靠的经济政策,吸引投资从而减少资金外流,政府要在国内宏观政策中贯彻市场原则,包括改革国内经济体制,降低非生产性活动的开支,完善保护产权机制等,加强“社会基础设施”建设。

从金融风险角度而言,随着外国资本进入封闭资本市场,股市波动的影响因素增多,进而会降低金融稳定性,导致投资风险增加。但也有学者对此提出不同看法18,认为资本市场开放打破了国内市场分割,通过跨国资产组合来降低非系统风险,实现资产组合多样化,使国内市场与国际市场趋向一体化,从而降低市场扭曲。通过开放资本市场,新兴的国内市场风险向国际市场分散,降低了新兴市场的风险溢价,从而降低经济波动性和股市风险,有利于促进金融发展的实质性稳定。在资本市场开放条件下,企业所面临的股票收益总波动性可以分解为全球波动性、本地波动性和企业特质波动性,Umutlu等认为资本市场开放程度的提高通过降低特质波动性和本地波动性来降低总波动性,并且这一现象在新兴市场表现更为明显19。Schuppli等专门研究了外国机构投资者对股市稳定性的影响,发现外国机构投资者的进入能够产生稳定东道国资本市场的作用20。因此,尽管在投资增长、制度改革和金融风险等方面仍存在诸多不确定性,但资本市场开放在一定程度上仍有利于促使东道国加强机制体制建设,稳定投资者情绪,增强投资信心。

对于东道国企业而言,随着外资股东持股比例的增加,企业资本结构和治理结构必然发生改变,进而会对公司治理水平和企业价值产生影响21。与发展中国家相比,发达国家通常拥有更为完善的金融体系和更先进的证券市场技术,外国投资者相比本地投资者具备更好的资源和更专业的知识用于处理国际市场交易。尤其对于新兴资本市场,外国投资基金的进入因附带引入了先进的政府监管、公司治理及信息披露机制,对这些国家的证券市场会产生良好的示范效应,增强本地投资者对市场的信心,有利于降低融资成本22。Kim等的研究证实外资机构投资者在韩国的金融市场中扮演了重要角色,并且有能力影响管理层的决策23。外国股东持股比例与其对公司治理的努力程度正相关。对于新兴资本市场而言,外资通常来自成熟资本市场,而后者的公司治理水平显著高于前者,外国股东的异质性使得其在公司治理中具有显著委托和监管作用。还有部分学者在对外资性质细分的基础上发现,较大规模的外资投资机构,以及非投机型外资的存在产生了降低代理成本的监督作用,显著改善了公司治理状况,从而增强了公司规避和抵御风险的能力。

然而,现有研究认为外国资本能否发挥上述治理作用取决于是否长期持有公司股票,如果外国投资者长期持有公司股票,则可通过直接与企业管理者进行沟通以发挥治理作用。事实上,由于持股比例较低、行使决策权受限制等原因,外国投资者通过直接沟通干预公司行为的情况较为少见,但仍可通过买卖股票等市场交易的方式对公司决策产生影响,如一旦公司经营不如预期,股票价格的下跌会促使管理层提高决策质量和效率,即采用“用脚投票”的方式发挥治理作用24。具体表现为:资本市场开放可以通过提高股价信息含量,降低股价同步性,从而增强价格对资源配置的引导作用;另一方面通过采取知情交易和优化公司治理机制等方式将公司特质信息更多地纳入股票价格中,改善信息披露机制,提高东道国企业的信息披露质量,从而降低交易成本与风险,提高市场运行效率。因此,随着新兴资本市场对外开放,尽管仍存在不可忽视的金融风险和市场波动,但市场扭曲降低和波动性跨国分散,以及治理机制、信息机制等市场环境的改善均有助于提高东道国资本市场运行效率和资源配置效率。

(二)研究假设

作为市场运行的主要组成部分,企业的各项财务决策的制定和变更,离不开对经济环境和企业自身状况的综合考量。经过改革开放40年的发展,中国资本市场日趋成熟,正进入了一个新的历史发展阶段。沪港通作为中国资本市场对外开放史上的里程碑事件,对中国资本市场发展及其改革、人民币国际化等方面的发展都有着深刻的影响。基于以上分析,本文认为,沪港通能够通过促进资本流动与投资增长、并倒逼制度改革和分散金融风险等方面的作用,改善中国本土企业所处经济环境,降低企业资本成本,提高市场运行效率;同时,随着信息机制和治理机制作用的发挥,促使企业提高信息披露质量、提升公司治理水平,从而进一步提高企业决策效率和质量。

同时,资本结构权衡理论认为,当公司处于最优或目标资本结构时,其市场价值将达到最大化25。目标资本结构并不是一成不变的,随着市场环境等因素的变化,其本身也在不断调整。当发生偏离时,公司以趋向目标值的方向调整债务水平而增加企业价值。由于调整成本的存在,企业并不能即时消除公司盈利等原因所引起的实际资本结构与目标值间的偏离,而是允许资本结构在目标附近一定区间内移动,因而,企业资本结构总是处在趋向目标值的持续动态调整过程中26。市场择时理论则认为企业资本结构是基于市场择时动机的一系列融资行为的累积结果27,股价高时发行股票,股价低时回购股票,市值变化对资本结构的持续影响是源于股票市场择时或是投资机会的变化。Hovakimian等的研究指出,存在目标资本结构的公司也具有市场择时动机28。沪港通所带来的全面互通互联恰好提供了这样的时机和实验平台。随着资本市场深度开放,投资品和投资方式的增多,治理机制和信息机制等市场机制作用的改善,资本成本的降低,为本土企业资本结构动态优化提供了加速度。因此,本文认为,资本结构决策的变更是企业对开放性市场环境变化的反应,资本结构偏离度与调整速度体现了开放条件下资本市场运行的效率。当外部市场环境及企业自身状况发生变化时,调整速度越快,用时越短,期末负债水平越接近最优资本结构;市场效率越高,资本结构决策越有效,越有利于企业价值的提升。根据以往研究经验,资本市场开放所带来的影响于微观企业层面是复杂且多方位的,本文推测沪港通的启动一方面改善企业外部经济环境,提高资本市场运行效率,降低交易费用,降低资本成本,另一方面通过外资持股、知情交易等方面的直接作用,提高公司治理水平及财务决策制定效率,从而促进企业资本结构动态优化,实现资源优化配置。

综合以上分析,本文提出如下研究假设:

H1:资本市场开放能够促使试点企业及时调整资本结构决策。

H2:资本市场开放促进了企业资本结构动态优化:加快了企业资本结构调整速度;降低了企业资本结构目标偏离度。

二、研究设计与描述性统计

基于前述研究假说,本文将实证研究过程分为三个部分:首先,以沪港通的启动为准自然实验,检验资本市场开放是否对企业资本结构决策产生了显著影响;然后,从决策效率这一视角,检验资本市场开放是否有助于优化企业资本结构,包括资本结构调整速度的检验以及资本结构偏离目标程度的检验;进一步地,检验了资本市场开放对企业资本结构调整方式的影响,以探讨其影响路径。本文分别从结果、过程以及路径三个维度来考察资本市场开放与资本结构动态调整的关系。为了增强结论的可靠性,文中提供了面板固定效应模型和混合截面模型两种估计方法以提高假设检验的稳健性。

(一)实证模型与变量设计

1.资本市场开放与企业资本结构决策

借鉴钟覃琳和陆正飞等29的研究,本文采用PSM的方法筛选出相应的配对样本30。具体而言,采用沪港通启动时点的财务信息,主要包括模型(1)中可能对资本结构决策产生影响的特征因子,构建logit模型,拟合出样本公司进入试点范围的概率,尽可能地使这些财务信息在处理组和控制组之间没有显著差异。然后,根据计算出的倾向性得分值,采用最邻近无放回的方法对试点公司和非试点公司进行基于多重维度信息的匹配,从而得到本文的主要研究样本。继而,为了检验资本市场开放对企业资本结构决策的影响,借鉴DID的思想,构建如下模型:

Levi,t=α0+α1Gti,t+βXi,t-1+εi,t(1)

其中,Gti,t表示沪港通虚拟变量,如果i公司在第t年及之后年份均被纳入沪港通试点范围,则该年及之后年份取值为1,否则取值为031。向量组Xi,t-1表示资本结构主要决定因素,包括公司规模(Size)、盈利能力(Profit)、有形资产率(Tang)、成长机会(Growth)、非债务税盾(Dep)、行业资本结构(Ind_Median)等。

在模型(1)中,虚拟变量Gti,t的系数α1是本文考察的核心变量,它衡量了沪港通试点企业相对于非试点企业对资本结构决策的净影响。如果α1显著为正,则表明企业被纳入沪港通试点会显著提高公司的负债水平;反之则反。另外,参考现有做法,本文按照企业实际资本结构偏离目标值的方向,将样本划分为高于目标资本结构组(Over)和低于目标资本结构组(Under),并通过似无相关检验比较组间系数差异,以进一步细化研究资本市场开放的影响。

2.资本市场开放与资本结构动态调整

公司实际资本结构处于趋向目标的动态调整过程中,其调整速度取决于调整收益与调整成本的权衡32。因此,本文采用如下模型对目标资本结构予以拟合:

Lev∗i,t=α+βXi,t-1+εi,t(2)

在该模型中,向量组Xi,t-1表示资本结构主要决定因素,变量vi表示公司层面不可观测效应。具体变量定义及计算方式见表1。在模型(2)的估计中,本文分别采用面板固定效应模型和混合截面模型两种方法计算目标资本结构,并将获得的目标资本结构用于后续的假设检验。然后采用标准的部分调整模型来估计资本结构的调整速度。模型设定如下:

Levi,t−Levi,t−1=Di,tAi,t−Di,t−1Ai,t−1=δ(Lev∗i,t−Levi,t−1)+εi,t(3)

将模型(2)代入模型(3),得到:

Levi,t=(1−δ)Levi,t−1+δβXi,t−1+εi,t(4)

在模型(3)(4)中,Di,t表示i公司在t年末的有息负债率,Ai,t表示i公司在t年末的总资产,Levi,t表示i公司t年末的有息负债率,即公司实际资本结构。Lev*为i公司在t年的目标资本结构。系数δ则表示样本公司实际资本结构与目标资本结构的差距以平均每年δ的速度减小,即资本结构调整速度。本文按照试点企业和非试点企业分组,通过比较组间差异来验证资本市场开放对资本结构调整速度的影响。并进一步地,按照资本结构偏离目标值的方向区分资本市场开放的差异性影响。

为了验证资本市场开放与资本结构偏离程度的关系,与模型(1)类似,本文借鉴双重差分的思想,构建基于沪港通开通的资本结构偏离程度模型如下:

Devi,t=γ0+γ1Gti,t+βXi,t-1+εi,t(5)

其中,Devi,t=|Levi,t-Lev∗i,t|

Devi,t则表示i公司第t年年末资本结构偏离目标资本结构的绝对程度。此时,系数γ1衡量了沪港通试点对企业资本结构偏离程度的影响。如果γ1显著为负,则表明沪港通的开通能够有效降低企业资本结构偏离目标值的程度;反之,则表明沪港通的开通反而扩大了企业资本结构的偏离程度。以上模型中所采用的具体变量设计如表1所示。

(二)数据、样本和描述性统计结果

本文选取2011-2016年A股上市公司作为研究样本33。借鉴已有研究,按照以下标准对样本做了筛选:(1)剔除了金融和保险行业上市公司及相关变量缺失的样本;(2)考虑到衡量资本结构变化至少需要两年以上的数据,本文同时剔除了观测数据少于连续两年的样本;(3)剔除非正常经营的企业样本。为控制异常值的潜在影响,本文对公司层面连续变量在1%水平进行了winsorize处理。本文数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。

本文对研究中的主要变量报告了描述性统计结果,具体如表2所示。

表1变量设计

表2变量描述性统计

表3PSM平衡性检验结果

从表2的PanelA可以看出,2011-2016年间,中国上市公司目标资本结构Lev_FE的均值(中位数)为0.260(0.249),标准差为0.087。实际资本结构偏离目标资本结构Dev_FE平均值(中位数)为0.128(0.116),标准差为0.089。在PanelB中,本文报告了资本结构调整方式的基本情况。有46.3%(净增加有息负债31.8%+净减少有息负债14.5%)的企业选择了采用债务方式调整资本结构,有23.4%(净权益融资增加15.2%+净权益融资减少6.2%)采用权益方式调整资本结构。值得注意的是,当实际资本结构低于目标资本结构(杠杆不足)时,增加和减少有息负债的公司比例分别为44.0%和14.3%;而当实际资本结构高于目标资本结构(杠杆过度)时,净权益融资增加和减少的公司比例分别为14.4%和2.9%。这表明,上市公司会在杠杆不足时优先选择银行信贷、发行债券、商业信用等债务融资方式,而在杠杆过度时优先选择发行新股、留存收益、追加投资等权益融资方式。这为本文后续研究提供了初步证据。

表3报告了倾向得分匹配后平衡性检验的结果。在表3中,除Dep外所有特征变量的均值差异的T值均不显著,说明本文采用的倾向得分匹配方法基本通过了平衡性检验,匹配效果较为良好。

三、实证结果与分析

承前所述,本部分分别从结果、过程以及路径三个维度来考察资本市场开放与企业资本结构的关系,并进一步将样本以不同的负债水平以及是否为试点企业分组,分别考察在不同情况下,资本市场开放对企业资本结构决策、偏离程度、调整速度以及调整方式的影响是否存在显著差异。

(一)资本市场开放与企业资本结构决策

为了更可靠地检验资本市场开放对资本结构决策的影响,本文分别采用面板固定效应模型和混合截面模型进行检验,表3报告了模型(1)的回归结果。在混合截面模型的回归中,本文按公司层面进行聚类调整。考虑到公司被纳入试点范围的非随机性,可能存在样本选择偏误导致内生性问题严重,本文采用PSM的方法对处理组进行基于多重维度信息的匹配,筛选出特征因子差异最小的配对样本,见列(2)。本文按照企业实际资本结构是否高于模型估计的目标值,将样本划分为Over和Under两组,以比较相互之间是否存在显著组间差异。Hausman检验拒绝了随机效应模型,所以本文采用面板固定效应模型对模型(1)进行回归分析。

表4市场开放对资本结构决策影响的回归结果

注:括号内为T值;***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著,下同。

从表格3列(1)、(2)可以看出,无论是利用全样本还是PSM匹配得到的样本所进行的双重差分模型回归,虚拟变量Gt的系数均在0.01的水平上显著,这表明,沪港通的开通显著影响了试点企业财务决策,促使试点企业提高资本结构决策效率。由此,假设H1得证。然而,Gt系数显著为负,说明沪港通的启动事实上与资本结构决策负相关,导致了资本结构向下调整。进一步分组中,依据列(3)、(4),本文发现,市场开放的影响主要表现在Over分组,而在Under分组未见显著影响。这说明,从目前来看,沪港通开放效应存在显著非对称性。在资本市场首次全面互联互通的初期,高于目标资本结构的企业对市场变化反应更加敏感,具有更大可能迅速向下调整企业资本结构,而对于低于目标资本结构的企业则呈现出相对滞后的影响。基于这一现象,本文将在后续市场开放对资本结构动态调整的影响中作进一步的探讨。

(二)资本市场开放与资本结构调整速度

在验证了资本市场开放能够影响试点企业资本结构决策之后,本文通过资本结构动态调整的过程(调整速度和偏离程度)来考察市场开放是否能带来资本结构的优化。

1.市场开放与资本结构调整速度

表4报告了利用PSM样本及细分样本对模型(4)的回归结果。回归结果显示,PSM样本资本结构调整速度为0.619,且在0.01的水平上显著,这说明试点公司存在向目标资本结构调整的显著趋势。如列(2)、(3)所示,试点企业资本结构调整速度0.780(1-0.220),高于非试点企业的资本结构调整速度0.658(1-0.342)。本文通过检验两者的组间系数差异来验证市场开放对调整速度的影响,计量结果显示经验p值小于1%,说明沪港通的启动显著加快了试点企业资本结构调整速度。

进一步地,表6报告了偏离方向不同时,资本结构调整速度的差异。其中,杠杆过度企业试点与非试点的组间系数差异的经验p值小于5%,表明当实际资本结构高于目标值时,试点企业较非试点企业调整速度更快,对市场环境的变化反应更加敏感,具备较强地向下调整资本结构从而提高企业价值的有效激励,资本结构决策也更加有效率。而当实际资本结构低于目标值时,两种方法的回归系数的大小关系则出现了差异,且未通过似无相关检验。此时,市场开放加快低杠杆企业资本结构调整速度的证据不足。这与前一部分本文在检验资本市场开放对资本结构决策的影响时得到的结论一致,即市场开放显著影响了杠杆过度企业资本结构决策,而并未给杠杆不足企业财务决策产生显著影响。

表5倾向得分匹配(PSM)样本资本结构调整速度回归结果

表6市场开放对资本结构调整速度影响的进一步分析

表7市场开放对资本结构偏离程度影响的回归结果

2.资本市场开放与资本结构偏离度

为了验证资本市场开放与资本结构偏离程度的关系,本文对模型(5)进行回归分析,回归结果见表7。列(1)中Gt的回归系数为-0.007,在10%的水平上通过了显著性检验,结果稳健。这表明,与非试点企业相比,沪港通试点企业的资本结构决策更加及时和有效,偏离目标值水平更低,资本市场的开放的确能起到缩小企业资本结构偏离度的作用。但值得注意的是,经济意义上沪港通开放效应仅为0.7%,其影响并不如预期强烈,这一定程度上反映了中国资本市场在交易规则、发行制度和监管方面仍然存在诸多问题34,使得投资者不得不表现更为谨慎,而机制体制改革和内在价值提升仍任重道远。另一方面,这种效应在杠杆过度企业中表现更为显著,且经济意义稍有提升,表明杠杆过度企业在沪港通启动后,其资本结构偏离目标资本结构的程度普遍降低了2.2%,而在杠杆不足企业偏离度检验中未见显著影响,沪港通开放效应在杠杆过渡企业中表现更为稳健。总体而言,H2得到验证。

(三)进一步研究:调整方式的检验

在证明了资本市场开放能够在一定程度上带来企业资本结构优化之后,本文进一步探讨这种影响的作用路径,检验市场开放通过哪些途径来影响资本结构动态调整。借鉴已有研究,本文从权益方式融资和债务方式融资两个方面,首先检验上市公司通过哪些调整方式向目标资本结构进行调整,然后检验资本市场开放对这些调整方式的影响。偏离程度与融资行为之间的关系体现了企业在资本结构偏离目标的情况下采取的调整策略,即表明企业是否通过该行为调整实际资本结构,而资本市场开放对这一关系的影响反映了市场开放是否具有促进或抑制该行为的作用。借鉴已有研究方法35,构建模型(6)(7):

P(Adjust_Ni,t=1)

=Φ(α0+α1Devαi,t−1+βXi,t-1+εi,t)(6)

P(Adjust_Ni,t=1)

=Φ(α0+α1Devαi,t−1+α2Gti,t×Devαi,t−1+α3Gti,t+βXi,t-1+εi,t)(7)

其中,Adjust_Ni,t为调整方式36的虚拟变量,Devαi,t−1=|Lev∗i,t-Levi,t-1|表示年初资本结构偏离目标的绝对值。假定Φ残差服从正态分布,采用Probit模型进行回归。如果α1显著为正,则说明公司偏离程度越大,通过方式N调整的概率越大;如果α2显著为正,则说明市场开放显著提高了企业通过方式N来调整的概率。本文以扣除净利润之后的股东权益减少和股东权益增加作为企业的两类权益融资行为,来剔除企业收益的实现所带来的权益增加给回归系数造成的影响。表8报告了相关检验结果。

从表7列(1)(3)(5)中α1的估计情况可以发现,资本结构偏离程度与净权益融资增加调整、净权益融资减少调整以及减少有息负债的调整方式均显著正相关,说明这三种方式是目前企业资本结构调整的主要方式。与融资优序理论并不完全一致的是,列(7)中增加有息负债的调整方式在回归时结果并不显著。杨艳和陈收通过我国上市公司融资方式选择的时机取向进行分析发现,我国上市公司具有强烈权益融资需求,资本市场融资制度的变化是引导上市公司融资方式选择的重要因素,并且在进一步研究中发现,权益融资的需求强度与企业规模、盈利能力、负债水平等因素显著正相关37。同时有学者指出,中国资本市场存在弱式有效,不同融资方式的选择具有不同的“功能锁定”效应,权益融资方式显著提升了收购公司的市场绩效和股东财富38。以上研究差异也可能与当前正在进行的我国供给侧结构性改革相关。近年来,银行业在去杠杆方面提出,要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重,支持企业市场化、法治化债转股,加大股权融资力度,加强企业自身债务杠杆约束等,降低企业杠杆率。这也是2008年金融危机以及2009年欧债危机带来的经验意义。

加入交乘项后,α2仅在列(2)中显著为正,而在其他情形的检验中并不显著。这表明,沪港通的启动使得杠杆过度企业更有可能通过采取发行股票、留存收益或追加投资等净权益融资增加的方式调整资本结构,而非债务方式。为了增强研究结论的稳健性,本文同时采用混合截面数据,重新检验了上述回归分析,如表8所示,尽管略有差异,但研究结论基本一致。长远来看,在市场开放条件下,权益投资品增多,外国机构投资者更多参与我国证券市场,市场化进程将进一步加快,也将有利于进一步提高资源配置效率,促进企业资本结构更趋优化,从而促使治理水平与企业价值得到质的提升。

表8市场开放对资本结构调整方式(权益、债务)的影响

表9市场开放对资本结构调整方式(权益、债务)的影响(混合截面数据)

四、结语

本文从微观公司财务视角出发,探讨了资本市场开放与资源配置效率及市场运行效率之间的关系,通过结果、过程和路径等三个维度,较为全面地考察了沪港通的启动对企业资本结构决策的影响。借助试点范围提供的天然实验条件,本文的研究有效缓解了以往研究所面临的内生性问题。研究发现,沪港通的启动显著影响了试点企业资本结构决策。沪港通启动后,试点企业资本结构调整速度更快,偏离程度更低,资本结构更加优化。这表明,中国资本市场开放确实有利于从微观层面上提高资源配置效率和资本市场运行效率。进一步分析显示,当前这种正向增益效应存在非对称性,其影响在杠杆过度企业更为稳健,说明高杠杆企业对市场波动更为敏感,反应更为迅速。在调整方式的检验中,资本市场开放使得杠杆过度企业更倾向于用权益融资这种价值投资方式调整资本结构,而非债务方式。

“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力”是党的十九大对新时代金融发展提出的要求。当前中国正处于经济转轨关键时期,金融国际化程度不足,资源配置与市场运行效率等方面还远落后于成熟资本市场,高杠杆和经济结构失衡是当下中国实现高度社会主义现代化所面临的突出问题。沪港通首次采用双向互联互通机制,真正实现了中国资本市场与国际资本市场接轨,从根本上改变了中国证券市场封闭的状况,并且从人民币国际化和外资引进的经验上看,这不仅有利于中国证券市场的规范化改革,也将为中国经济的长远发展带来更深刻的影响。海外投资者进入所带来的先进公司治理理念和证券市场技术,也将给中国企业的发展带来更为广泛的示范和促进作用。同时,由于资本市场开放给新兴资本市场在资本流动、投资增长、制度改革以及金融风险与金融稳定等方面带来了更大的不确定性,开放进程也应当在充分总结现有经验、及时改进和完善相关监管制度的条件下稳步推进。本文的研究对此提供了积极的经验证据,资本市场开放扩展了企业财务活动的领域和范围,拓宽了企业筹集资金的来源和渠道,有利于加快我国社会主义市场经济的市场化程度,提高资源配置效率,加速企业资本结构优化。同时,资本市场开放一定程度上减轻了我国商业银行经营压力和房地产市场压力,有利于舒缓我国民间资本投资品紧缺的窘况。以上研究也使得我们在享受改革开放所带来的巨大红利的同时,必须清醒地认识到,机制体制改革和内在价值的提升,以及投资者情绪的稳定和投资信心的增强仍然任重而道远。沪港通的启动是金融市场机制改革的触发器,而非解决一切问题的良药。因此,目前可以考虑进一步扩大试点范围和每日额度,并继续探索与世界各大证券交易市场建立更深入的互联互通机制,以深化开放力度,并在此基础上加快社会主义市场经济体制机制的建设和完善。长远来看,中国资本市场开放在促进经济结构优化和价值提升方面将发挥更大作用。

注释：

1.陆瑶,施新政,杨博涵,张叶青:《沪港通实施､资本流动与A-H股溢价》,《经济学报》,2018年第1期｡

2.近年来,我国不断践行加入世贸组织的承诺,进一步消除多项行政性壁垒,尤其在促进资本自由出入以及持续推进资本市场和金融领域对外开放等方面,取得了一系列重大突破,其中有2002年实施的合格境外机构投资者制度QFII､2011年实施的人民币境外投资者制度RQFII以及2014年开通沪港通试点工作､2016年开通深港通试点工作等,出现了全面开放新格局,开放范围和层次得到进一步拓展｡

4.邓敏,蓝发钦:《金融开放条件的成熟度评估:基于综合效益的门槛模型分析》,《经济研究》,2013年第12期｡

5.严佳佳,郭玮,黄文彬:《“沪港通”公告效应比较研究》,《经济学动态》,2015年第12期;谭小芬,刘汉翔,曹倩倩:《资本账户开放是否降低了AH股的溢价?——基于沪港通开通前后AH股面板数据的实证研究》,《中国软科学》,2017年第11期｡

9.贾秋然:《金融开放测度方法与指标体系述评》,《经济评论》,2011年第3期｡

10.钟覃琳,陆正飞:《资本市场开放能提高股价信息含量吗?》,《管理世界》,2018年第1期｡

24.连立帅,朱松,陈超:《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用:基于沪港通交易制度的经验证据》,《中国工业经济》,2019年第3期｡

29.钟覃琳,陆正飞:《资本市场开放能提高股价信息含量吗?》,《管理世界》,2018年第1期｡

30.沪港通试点初期,被纳入试点范围的股票有上证180指数､上证380指数的成分股,以及在上证交易所上市的A+H股公司股票,考虑到试点公司在资产规模､经营状况､盈利能力､成长性以及股票流动性等方面所具有的明显特征,可能会导致假设检验因样本选择偏误而产生严重的内生性问题,因此本文采用倾向得分匹配筛选出配对样本｡

31.需要说明的是,试点范围并非一成不变｡证监会每年会根据具体情况对试点名单进行调整,如2014年试点伊始,共计568家公司被纳入试点范围,而后调出22家,到2015年继续新增61家,调出57家｡因此,传统DID设定统一试点年份的post变量并不适合此类多时点DID的研究｡借鉴多时点DID的做法,本文以如果i公司在第t年及之后年份均被纳入沪港通试点范围,则该年及之后年份取值为1,否则取值为0来设定Gti,t变量,此时,Gti,t=treat*post｡同时我们剔除了后期被调出试点范围的样本公司,以保持数据的纯净｡

33.需要说明的是,沪港通正式开通时间为2014年11月17日,但试点办法和试点范围早在半年前就开始酝酿､确定并公布,因此本文同样将2014纳入试点年份｡具体参见:《上海证券交易所沪港通试点办法》

34.张学勇,殷曼琳:《沪港通为何“遇冷”》,《清华金融评论》,2015年第2期｡

36Ni,t表示资本结构调整的方式｡借鉴现有研究,本文定义了四种调整方式:有息负债的增减,定义为有息负债新增或减少的幅度大于等于5%;权益融资的增减,定义为新增或减少股东权益减去净利润除以年初总资产幅度大于等于5%｡本文同时以2.5%为调整幅度对此进行检验,结论一致｡

37.杨艳,陈收:《我国上市公司融资方式选择的时机取向分析》,《系统工程》,2008年第11期｡

38.翟进步,王玉涛,李丹:《上市公司并购融资方式选择与并购绩效:“功能锁定”视角》,《中国工业经济》,2011年第12期｡

丁一,李启佳.资本市场开放与企业资本结构决策——基于沪港通效应的准自然实验研究[J].河南大学学报(社会科学版),2020,60(04):44-55.

基金:国家社科基金项目“同等保护各类资本产权与促进混合所有制经济健康发展问题研究”(15BJL021)阶段性成果;中央高校基本科研业务费专项中国海洋大学研究生自主科研项目“董事网络､信息传递与公司研发创新的同群效应研究”(201961039)阶段性成果